Arthur Hayes：何时迎来山寨币季节？牛市真正开始的标志？

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：邓通，

到处都是水，

所有的木板都缩水了；

到处都是水，

没有一滴水可以喝。

——柯尔律治，《古舟子咏》

我喜欢特色咖啡，但我家酿的咖啡简直糟透了。我花了不少钱买咖啡豆，但我家酿的咖啡总是比我在咖啡馆喝的咖啡味道差。为了改善我的咖啡，我开始更认真地对待细节。我意识到我一直忽略的一个细节是水的质量。

现在我明白了水对我酿造的咖啡质量有多重要。最近在《Standart》第 35 期发表的一篇文章给了我很大的震撼。

在我担任咖啡师期间也发生了类似的现象，当时我了解到一杯咖啡中 98% 以上和浓缩咖啡中约 90% 都是水。

这种认识往往在人们的咖啡旅程的后期才会出现，可能是因为花钱买一台以制作更好咖啡为目标的新机器要容易得多。‘啊，你有一个锥形磨豆机！这就是为什么你的手冲咖啡很浑浊。换一个平刀磨豆机吧！’但如果这 2% 不是问题呢？如果专注于溶剂本身就能解决我们的咖啡问题呢？

– Lance Hedrick，《论水化学》

我的下一步是消化作者的建议，并订购一台家用蒸馏器。我知道一家当地咖啡店出售矿物质浓缩物，可以添加到您的水中，这将创造出完美的基质，以带出他们烘焙的预期风味。到今年冬天，我的早茶会很美味……我希望如此。

优质的水对于冲泡美味的咖啡至关重要。转向投资、水或流动性对于积累 Sats 很重要。这是我文章中反复出现的主题。但我们常常忘记它的重要性，而把注意力集中在我们认为会影响我们赚钱能力的小事上。

如果你能认识到法定流动性是如何、在哪里、为什么以及何时产生的，那么投资就很难亏钱。除非你是苏朱或凯尔·戴维斯。如果金融资产以美元计价，而不是以美国国债 (UST) 计价，那么全球货币和美元债务的数量就是最关键的变量，这是有道理的。

我们不应该关注美联储 (Fed)，而应该关注美国财政部。这就是我们确定美国治下的和平增加和减少法定流动性的具体方式。

我们需要回顾“财政主导”的概念，以理解为什么美国财政部长耶伦将美联储主席杰伊·鲍威尔视为她的 beta cuck 毛巾婊子男孩。在财政主导时期，为国家提供资金的必要性压倒了中央银行对通货膨胀的任何担忧。这意味着银行信贷以及名义 GDP 增长必须维持在高水平，即使它导致通胀持续高于目标。

时间和复利决定了权力何时从中央银行转移到财政部。当债务占 GDP 的比例超过 100% 时，债务在数学上会比经济增长快得多。在此事件视界之后，控制债务供应的机构被加冕为皇帝。这是因为财政部决定何时、多少以及在什么期限内发行债务。此外，由于政府现在沉迷于债务驱动的增长以求生存，它最终将指示中央银行使用印钞机兑现财政部的支票。中央银行独立性见鬼去吧！

COVID 的爆发和美国政府将人们锁在家中并用刺激支票支付他们服从的回应导致债务与 GDP 之比急剧上升至 100% 以上。从奶奶到坏女孩耶伦的转变只是时间问题。

在美国陷入彻底的恶性通货膨胀之前，坏女孩耶伦可以通过一种简单的方式创造更多信贷并刺激资产市场。美联储的资产负债表上有两个经过消毒的资金池，如果将它们释放到野外，将产生银行信贷增长并提高资产价格。第一个资金池是逆回购计划 (RRP)。我已经详细讨论过这个资金池，货币市场基金 (MMF) 将现金存放在美联储隔夜并获得利息。第二个资金池是银行储备，美联储计划以类似的方式为这笔资金池支付利息。

虽然货币在美联储的资产负债表上，但不能将其重新抵押到金融市场以产生广义货币或信贷增长。通过分别用准备金利息和 RRP 贿赂银行和货币市场基金，美联储的量化宽松 (QE) 计划造成了金融资产价格通胀，而不是银行信贷激增。如果量化宽松没有以这种方式进行，银行信贷就会流入实体经济，增加产出和商品/服务通胀。鉴于目前美国治下的债务总额，强劲的名义 GDP 增长加上商品/服务/工资通胀正是政府增加税收和去杠杆所需要的。因此，坏女孩耶伦 (Bad Gurl Yellen) 采取措施纠正这一错误。

坏女孩耶伦 (Bad Gurl Yellen) 根本不在乎通货膨胀。她的目标是创造名义经济增长，以便税收增加，美国债务与 GDP 之比下降。鉴于没有政党或其支持者致力于削减开支，赤字将在可预见的未来持续下去。此外，由于联邦赤字规模之大，创下和平时期以来的最高纪录，她必须动用所有可用的工具来为政府提供资金。具体来说，这意味着要尽可能多地从美联储的资产负债表中抽取资金，将其注入实体经济。

耶伦需要给银行和货币市场基金一些他们想要的东西。他们想要一种没有信用、利率风险最小的、有收益的现金类工具来取代他们在美联储持有的有收益的现金。期限少于一年、收益率略高于准备金余额利息 (IORB) 和/或 RRP 的国库券 (T-bill) 是完美的替代品。国库券是一种可以在野外利用的资产，将产生信贷和资产价格增长。

耶伦有能力发行价值 3.6 万亿美元的国库券吗？1 肯定有。联邦政府每年有 2 万亿美元的赤字，必须通过财政部发行的债务证券来融资。

然而，耶伦或 2025 年 1 月接替她的人不必发行国库券来为政府提供资金。她可以出售流动性较差、利率风险较高的较长期国库券。这些证券不是现金等价物。此外，由于收益率曲线的形状，较长期债务证券的收益率低于国库券。银行和货币市场基金的盈利动机使他们无法将美联储持有的资金兑换成国库券以外的任何东西。

我们加密货币交易者为什么要关心美联储资产负债表和更广泛的金融体系之间的资金流动？欣赏这张漂亮的图表吧。

随着 RRP（白色）从高点回落，比特币（）从低点回升。如您所见，这是一种非常紧密的关系。随着资金离开美联储的资产负债表，它增加了流动性，从而导致比特币等有限金融资产飞涨。

为什么会发生这种情况？让我们问问财政部借款咨询委员会 (TBAC)。在其最新报告中，TBAC 明确说明了国库券发行量增加与 RRP 中货币市场基金持有的资金量之间的关系。

大量的 ON RRP 余额可能表明对国库券的需求未得到满足。在 2023-24 年期间，随着货币基金几乎一对一地转向国库券，ON RRP 枯竭。这种轮换促进了创纪录国库券发行量的无缝消化。

– 幻灯片 17，TBAC 2024 年 7 月 31 日

只要国库券收益率略高于 RRP，货币市场基金就会将现金转入国库券——目前，1 个月期国库券收益率比 RRP 中的资金高出约 0.05%。

下一个问题是，坏女孩耶伦能否将 RRP 中剩余的 3000 亿至 4000 亿美元资金哄骗到国库券中。如果你怀疑坏女孩耶伦，你就会受到制裁！问问那些来自“垃圾国家”的可怜人，当你无法获得美元购买食物、能源和药品等必需品时会发生什么。

在最近的 2024 年第三季度季度再融资公告 (QRA) 中，财政部表示，从现在到今年年底，将发行 2710 亿美元的国库券。这很好，但 RRP 中仍有剩余资金。她还能做更多吗？

让我快速谈谈国库回购计划。通过该计划，财政部回购流动性差的非国库券债务证券。财政部可以通过提取其一般账户 (TGA) 或发行国库券来为购买提供资金。如果财政部增加国库券的供应量并减少其他类型债务的供应量，它就会净增加流动性。资金将离开 RRP，这对美元流动性有利，随着其他类型国债供应量的减少，这些持有者将转移到风险曲线上以替换这些金融资产。

从现在到 2024 年 11 月，最新发布的回购计划总计将购买价值高达 300 亿美元的非流通证券。这相当于发行了另外 300 亿美元的国库券，将 RRP 的流出量提高到 3010 亿美元。

这是一笔可靠的流动性注入。但坏女孩耶伦有多厉害？她有多希望少数族裔美国总统候选人 Momalla Harris 获胜？我说“少数族裔”，因为 Harris 会根据她所针对的人群改变她的表型归属。这是她拥有的一种非常独特的能力。我支持她！

财政部可以通过将 TGA 从约 7500 亿美元降至零来注入巨额流动性。他们可以这样做，因为债务上限将于 2025 年 1 月 1 日生效，根据法律，财政部可以减少 TGA 的支出，以避免或阻止政府关门。

从现在到年底，坏女孩耶伦将注入至少 3010 亿美元，最多 1.05 万亿美元。哇！这将在选举前为包括加密货币在内的所有风险资产创造一个辉煌的牛市。如果哈里斯仍然无法击败橙色男人，那么我认为她需要变成白人男性。我相信她拥有这种超能力。

更多潜在流动性等待释放

在过去 18 个月中，通过抽干 RRP 向金融市场注入 2.5 万亿美元，这相当令人印象深刻。但还有更多潜在的流动性等待释放。耶伦的继任者（从 2025 年开始）能否创造一种局面，将资金从美联储持有的银行储备中抽出，并注入更广泛的经济领域？

在财政主导时期，一切皆有可能。但如何做到呢？

只要监管机构对资本充足率一视同仁，且后者的收益率更高，营利性银行就会将一种有收益的现金类工具换成另一种。目前，国库券的收益率低于美联储持有的准备金余额，因此银行不会竞购国库券。

但从明年开始，当 RRP 接近于零，而财政部继续向市场抛售大量国库券时，会发生什么？充足的供应和货币市场基金无法用存放在 RRP 的资金购买国库券，意味着价格必须下跌，收益率上升。只要国库券收益率上升到比超额准备金支付的利率高出几个基点，银行就会用他们的准备金大量购买国库券。

耶伦的继任者——我敢打赌杰米·戴蒙——将无法抗拒为执政党的政治利益而刺激市场的能力，继续向市场投放国库券。另外 3.3 万亿美元的银行储备流动性正等待注入金融市场。跟我一起高呼：Bills, Baby, Bills！

我相信 TBAC 正在悄悄暗示这种可能性。以下是之前同一份报告中的另一段摘录，我的评论以 [粗体] 标出：

展望未来，在考虑未来国库券发行份额时，许多因素可能值得进一步研究：

[TBAC 希望财政部考虑未来以及国库券发行量应该有多大。在整个演讲过程中，他们都主张国库券发行量应徘徊在总净债务发行量的 20% 左右。我相信他们试图说明什么会导致这一比例增加，以及为什么银行会购买这些国库券。]

– 银行监管格局的演变和持续评估（涵盖流动性和资本改革等），以及对银行和交易商有意义地参与一级国债市场以中期和仓储（预期）未来美国国债期限和供应的影响

[银行不想持有更多期限较长的票据或债券，因为这些票据或债券会吸引监管机构更严格的抵押品要求。他们悄悄地说，我们不会再购买期限较长的债务，因为这会损害他们的盈利能力，而且风险太大。如果一级交易商罢工，财政部就会完蛋，因为还有谁的资产负债表可以吸收巨额债务拍卖。]

– 市场结构演变及其对国债市场弹性举措的影响，包括：

> SEC 的中央清算规则，该规则要求大幅增加向受监管清算机构提供的保证金

[如果国债市场在交易所波动，交易商将需要提供价值数十亿美元的额外抵押品。他们无法承担这样做的后果，结果将是参与度下降。]

> 未来（预期）美国国债拍卖规模以及现金管理和基准国库券发行的可预测性

[如果赤字继续保持如此之大，发行的债务金额可能会大幅增加。因此，国库券作为“减震器”的作用只会变得更加重要。这意味着需要发行更多的国库券。]

> 未来货币基金改革和对国库券的潜在增量结构性需求

[如果货币市场基金在 RRP 完全耗尽后重返市场，国库券发行量将超过 20%。]

– 幻灯片 26，TBAC 2024 年 7 月 31 日

银行已经有效地罢工购买较长期的美国国债。耶伦和鲍威尔几乎导致银行业崩溃，因为他们向银行塞满了美国国债，然后在 2022 年至 2023 年之间抬高利率……RIP Silvergate、硅谷银行和 Signature Bank。剩下的银行不会再胡闹，也不会再想知道如果再次大量购买高价国债会发生什么。

举个例子：自 2023 年 10 月以来，美国商业银行仅购买了 15% 的非国库券美国国债。2 这对耶伦来说并不好，因为她需要银行在美联储和外国人退出舞台时加紧努力。我认为，只要银行购买国库券，它们就会乐于履行职责，因为国库券的风险状况与银行储备相似，但收益率更高。

耶伦再次成为焦点

美元兑日元汇率从 160 跌至 142，给全球金融市场带来了冲击。上周，许多人受到了打击，被告知要卖掉他们能卖掉的。前一刻，这还是教科书式的相关性。美元兑日元将达到 100，但下一波冲击将由日本公司海外资产的资本回流推动，而不仅仅是对冲基金傀儡解除日元套利交易。3 他们将出售美国国债和美国股票（主要是 NVIDIA、微软、谷歌等大型科技股）。

日本央行试图提高利率，全球市场大发雷霆。他们屈服了，宣布加息是不可能的。从法定流动性的角度来看，最糟糕的情况是日元横盘整理，没有用廉价日元资助净新头寸。随着日元套利交易解除的威胁已经过去，坏女孩耶伦的市场操纵再次成为焦点。

没有流动性=破产

没有水，你就会死。没有流动性，你就会破产。

为什么自今年 4 月以来，加密风险市场一直横盘整理至下跌？大多数税收收入发生在 4 月，这需要财政部减少借款。我们可以从 4 月至 6 月发行的国库券数量中观察到这一点。

由于未偿还国库券净减少，流动性从系统中消失。即使政府整体借入更多资金，财政部提供的现金类工具的净减少也会从市场上消除流动性。因此，现金仍然被困在美联储的资产负债表 RRP 上，无法产生金融资产价格增长。

这张比特币（）与 RRP（白色）的图表清楚地表明，从 1 月到 4 月，当国库券净发行时，RRP 下跌，比特币上涨。从 4 月到 7 月，当国库券从市场净撤出时，RRP 上涨，比特币横盘整理，中间有几次大幅下跌。我在 7 月 1 日停止了，因为我想展示美元兑日元从 162 升至 142 之前的互动，这导致风险资产普遍抛售。

因此，根据耶伦的说法，我们知道从现在到年底，美国国库券的净发行量将达到 3010 亿美元。如果这种关系成立，比特币将迅速回吐日元升值造成的抛售。比特币的下一站是 100,000 美元。

何时迎来山寨币季节？

山寨币是具有较高贝塔值的比特币加密货币。但在此周期中，比特币和现在的以太币以净流入美国上市交易所交易基金 (ETF) 的形式呈现结构性买盘。尽管比特币和以太币自 4 月以来已经回调，但它们逃脱了山寨币市场经历的大屠杀。只有在比特币和以太币分别突破 70,000 美元和 4,000 美元后，山寨币才会回归。Solana 也将攀升至 250 美元以上，但考虑到相对市值，Solana 暴涨对整个加密货币市场的财富效应远不及比特币和以太币那么强大。美元流动性激发的比特币和以太币在年底的反弹将为性感的山寨币晚会的回归奠定坚实的基础。

后市交易建议

随着国库券的发行和回购计划在后台运行，流动性状况将会改善。如果哈里斯摇摆不定，需要以股市的火力来获得更多火力，耶伦将会削减 TGA。无论如何，我预计加密货币将从 9 月开始退出横向下行轨迹。因此，我将利用北半球夏末的疲软来增加加密货币风险。

美国大选将于 11 月初举行。耶伦将在 10 月达到操纵高峰。今年没有比现在更好的流动性时机了。因此，我将趁势卖出。我不会清算我的整个加密货币投资组合，而是在我更具投机性的动量交易中获利，并将资金存入质押的 Ethena USD (sUSDe)。加密货币市场上涨，增加了特朗普获胜的几率。特朗普的胜算在暗杀企图和 Slow Joe 的糟糕辩论表现之后达到顶峰，Kamala Harris 是一流的政治傀儡，但她不是八十多岁的植物人。这就是她击败特朗普所需要的一切。选举是掷硬币，我宁愿在场外观看混乱，在美国债务上限提高后重返市场。我预计这将在 1 月或 2 月的某个时候发生。

一旦美国债务上限闹剧结束，流动性将从财政部和美联储涌出，让市场重回正轨。然后，牛市将真正开始。100 万美元的比特币仍然是我的基本情况。

附注：一旦坏女孩耶伦和毛巾男孩鲍威尔联手，中国将最终释放其期待已久的火箭筒财政刺激。2025 年中美加密牛市将是辉煌的。

Yachtzee！

注释

1.这是美联储和 RRP 持有的银行储备总额。

2.根据 H.8 美联储报告，从截至 2023 年 9 月 27 日的一周到 2024 年 7 月 17 日，商业银行购买了价值 1871 亿美元的美国国债。我假设在同一时期，货币市场基金购买了所有发行的国库券的 100%。在同一时期，财政部发行了价值 17780 亿美元的国库券以外的债务证券。银行占其中的 15%。

3.日本公司包括日本保险公司、养老基金、企业、家庭和日本银行。